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　　来源：飞瞰财金

　　正在冲刺北交所IPO的新三板创新层公司康华股份，在收到监管二轮问询被要求20个工作日内回复的当口，突然宣布砍掉两个募投项目，整体募资额也大幅缩水，这期间发生了什么？

　　12月24日康华股份公告，拟调整本次发行上市具体方案中的募投项目和募集资金金额，募投项目从5个减至3个，保留项目募资额则不同程度削减，这样整体募资额从5.62亿元缩水到了3.68亿元，降幅达到35%。公司未给出具体原因，仅表示系“结合相关法律、法规和公司实际发展及未来规划”。

　　飞瞰财金注意到，康华股份在更新完半年报财务数据重启审核后，于12月9日收到了北交所上市委的二轮问询。首轮问询监管就对公司募投项目的必要性和合理性提出质疑，要求说明新增产能消化能力、项目是否与市场需求匹配、投资规模的合理性等。二轮问询监管继续追问公司募投项目“是否存在无法达到预期经济效益的风险”，要求进行风险揭示。

　　康华股份IPO于2025年5月22日获得受理，保荐机构是广发证券，公司主营业务是体外诊断试剂及仪器的研发、生产及销售。公司常规业务在2022年至2024年实现了较快增长，从4.2亿元增长至7.3亿元，扣非净利润也从6344万元增长到1.04亿元。

　　但与业绩增长不匹配的是，公司始终面临着要使净资产收益率符合发行上市条件的压力，这种压力似乎传导到了其下游经销商客户，公司反复被监管询问是否存在向经销商压货的问题。同时，这种压力也疑似体现在了“三费”上，公司费用的降幅明显高于营业收入的降幅，这一点在2025年上半年尤为明显。

　　除此之外，公司主打产品POCT试剂面临着随时集采的风险，而其他产品目前已纳入集采，但仍保持非常高的毛利率，这种情形还能持续多久也让人怀疑。这些都是康华股份在IPO上市过程中需要解答的问题。

　　01

　　募投项目是否必要、合理？

　　据北交所官网，5月22日，山东康华生物（维权）医疗科技股份有限公司（下称“康华股份”）IPO获受理。项目于9月16日披露第一次问询回复后随即申请中止，于11月21日更新半年报后恢复审核，并于12月9日收到了二轮问询。

　　招股说明书显示，康华股份成立于1996年，于2024年9月24日在新三板挂牌，于2025年4月15日进入创新层。公司是一家以病原体检测为核心，覆盖POCT、化学发光免疫诊断、分子诊断、生物活性原料、酶联免疫诊断、生化诊断等六大产品线的综合性体外诊断企业。

　　此次IPO康华股份拟公开发行不超过1.2亿股，募集5.62亿元，用于多场景智能检验分析仪器及精准诊断试剂研发及产业化项目、电商及品牌推广项目等5个项目，其中前三个为生产性项目，后两个为营销类项目。

　　飞瞰财金注意到，康华股份要募资扩产，但报告期内（2022年到2024年）公司POCT试剂产能从51764.53万人份下降到24858.66万人份，产能利用率从103.13%降至94.99%，免疫诊断试剂产销率从88.72%下降到84.83%。

　　首轮问询康华股份就被要求说明报告期内POCT产品业绩增长但产能下降的原因及合理性，报告期内POCT产品及体外诊断仪器产能与产能利用率变动趋势不一致的原因及合理性，免疫诊断试剂产销率偏低且逐年下降的原因。

　　另外，监管还要求公司说明3个生产性项目计划生产的具体产品类型及新增产能情况，募投的必要性、合理性和新增产能的消化能力；两个营销类项目则被要求说明是否与市场需求相匹配。

　　到了二轮问询，监管进一步要求按产品拆解募投项目投产至达产后历年预计可实现的销售收入、对应的产品销量及售价，说明测算依据及合理性，是否存在无法达到预期经济效益的风险，并进行风险揭示。电商及品牌推广项目、海外营销网络建设项目则被要求说明“拟建设营销相关项目的必要性”。

　　而万万没想到的是，还没等回复二轮问询，康华股份就“先下手为强”了，自己把电商及品牌推广项目、海外营销网络建设项目两个营销类项目砍掉了，这样“必要性”这个问题“迎刃而解”了。剩下的三个生产性项目，公司也削减了募资额，最终整体的募集资金额减少超过三分之一，只剩3.68亿元。

　　02

　　是否调节指标满足上市要求？

　　飞瞰财金注意到，除了募投项目的必要性和合理性，康华生物上市的一个更加根本的问题是：是否符合上市条件？如果没有这个基础，其他一切都免谈。

　　根据《北交所上市规则》，公开发行股票并上市应至少符合四套市值与财务指标中的一套，康华股份选取的是第一套：“预计市值不低于2亿元，最近两年净利润均不低于1500万元且加权平均净资产收益率平均不低于8%，或者最近一年净利润不低于2500万元且加权平均净资产收益率不低于8%”。

　　康华股份2023年加权平均净资产收益率（取扣非后孰低，下同）为6.56%，2024年度为9.3%，如按最近两年平均加权平均净资产收益率（为7.93%），是无法满足不低于8%的要求的，因此公司实际选择的是按最近一年不低于8%（2024年为9.3%），净利润不低于2500万元（2024年为1.04亿元，扣非后孰低，下同），刚好满足第一套发行上市标准。

　　但2025年半年报，康华股份的净资产已经增长到11.84亿元，三季报进一步增长到12.09亿元，公司能否持续满足加权平均净资产收益率不低于8%的要求，成为能否成功上市的一个关键点。

　　显然，在净资产持续增长情况下，净资产收益率要达标就得把净利润也同步往上提，为此一方面要增加营业收入，但收入的增加成本往往同步增加，因此增加收入之外另一方面就是要降低费用。

　　从康华股份的财报来看，在整个行业面临较大压力情况下，公司的收入降幅明显低于万孚生物、英诺特等可比公司。

　　而康华股份的费用降幅明显高于营业收入的降幅。根据公司2025年上半年财报，公司营业收入同比下降19%，毛利同比下降24%，但扣非净利润仅下降17.86%。同期公司销售费用、管理费用和研发费用，分别同比下降30%、11%和22%，这三项费用合计同比下降幅度约为23.75%（从约1.8亿元降至1.375亿元）。

　　正是费用的大幅降低，才使得公司净利润同比下降幅度小于营业收入的降幅。

　　不过尽管如此，康华股份的净资产收益率能否在2025年年报出炉后仍满足上市条件仍然有待观察。目前，公司半年报和三季报的加权平均净资产收益率是3.37%和4.95%，显然全年要达到8%以上难度不小。更可能的“机会”来自两年平均净资产收益率平均不低于8%：在2024年这一指标为9.3%的情况下，2025年公司只要保证该指标在6.7%以上即可。

　　03

　　是否向经销商压货提高营收？

　　实际上，康华股份上半年营业收入降幅显著小于可比公司，也是疑点重重，体现在渠道库存，有向经销商压货之嫌。

　　根据康华股份半年报数据更新后的首轮问询回复，2025年上半年公司经销收入达1.63亿元，占营业收入比例高达56%。而公司获取数据的部分主要经销商在6月底库存占比达到26.58%，不仅对比此前各期上升明显，与经销商备货周期也明显不匹配。26.58%的比例说明大致有3个月对经销商的销售成为经销商的库存，如果经销商备货周期如问询回复中所言为1-3个月，是不应形成如此高比例的库存余额的。

　　经对行业内一些经销商的口头咨询，经销商的下游客户一般直接为终端医院，其采购都是在终端医院发出订货明细后再向上游生产商去采购，经销商一般保持低库存甚至零库存。而康华股份经销商的库存比例不仅高而且快速增长，由2023年底的11.73%上升至2025年6月底的26.58%，已远超一般经销商的正常备货水平。

　　这不得不让人怀疑康华股份是否将其产品压货至其经销商，而审计机构致同会计师事务所和保荐机构广发证券似乎对此异常毫无察觉，未对该异常进行任何解释，且发表意见均认为康华股份不存在向经销商“明显压货”的行为。飞瞰财金小编看来，此意见中“明显”两个字倒是显得特别明显。

　　而更进一步加深小编怀疑的是问询回复意见中主要经销商的期后销售情况。从下图可以看出，康华股份主要经销商在其他年度的期后销售至少可以达到70%以上，甚至90%以上的水平。但2025年上半年该指标直接降到了36%，也就是说6月底的库存，经过经销商3个月的努力，仅销售出三分之一。

　　结合前述经销商1-3个月的备货周期，以及经销商一般根据医院需求再下单从而保持低库存甚至不保持库存的特点，不可能在经过3个月的销售后仅销售了三分之一，除非原来的库存就不是经销商的正常库存或合理库存。

　　北交所上市委似乎也看出了一些端倪，在二轮问询中继续关注该问题，要求保荐机构、申报会计师说明通过函证方式获取贸易商进销存数据的可靠性、有效性，是否存在贸易商配合发行人收入确认而压货的情形。

　　监管还要求公司“结合第四季度终端需求、经销商备货周期、采购频次、发行人产品占同类产品销售比例等，说明经销商报告期各期末库存占比较高的原因，以及期后销售情况，说明是否存在经销商囤货的情形”，及“说明是否存在通过经销商进行体外资金循环、代垫成本费用、商业贿赂等情形”。

　　04

　　集采后高毛利率能维持多久？

　　康华股份面临的另一大问题是集采的影响。根据公司对首轮问询的回复意见，目前体外诊断产品集采对公司影响较小。其详细回复中也可以看出，无论是单价还是毛利率，公司主要集采产品在集采前后都没有发生较大的下降，甚至有些单价或毛利率反而还是上升的，具体如下：

　　肝功类生化诊断试剂在集采前毛利率为75%，在集采后2024年度上升至76.67%，2025年上半年虽说出现一定的下降，但仍达到集采前水平即75%；

　　二十五省（区、兵团）体外诊断试剂省际联盟集中带量采购中，相关检验试剂在集采前单价为4.93元每人份，在集采后2024年第四季度为4.02元每人份，降价幅度仅18.46%，而其毛利率，也仅是由80.12%下降至2024年第四季度的74.63%及2025年上半年的68.47%；

　　京津翼“3+N”联盟肝功生化类检测试剂及肾功、心肌酶生化类检测试剂医用耗材带量联动采购中，3+N肝功试剂在集采前单价为0.3元每人份，在集采后2025年第二季度上升为0.35元每人份，提价幅度为16.67%，而其毛利率在集采先后均为80%，维持了极高的毛利率水平；

　　3+N肾功和心肌酶试剂在集采前单价为0.45元每人份，在集采后2025年第二季度上升为0.5元每人份，提价幅度为11.11%，而其毛利率在集采先后均为78%，同样维持了极高的毛利率水平。

　　从康华股份上述回复不难发现，集采涉及到的一些公司主要产品，无论是收入还是毛利率均未如药品的集采一样出现较大的降幅。但这样高的毛利率，在未来的集采执行中，能否一直保持下去？

　　且在目前免疫诊断试剂和生化诊断试剂品种已经大量集采的情况下，未来康华股份的主要产品POCT试剂被集采的压力正不断加大。

　　05

　　结语

　　目前国内体外诊断公司日子都不太好过，集采、控费、门急诊量下降正像紧箍咒一样，一次次勒向业内企业。

　　从申万体外诊断行业板块来看，有30%以上的上市公司在2025年上半年录得亏损，平均亏损金额超7400万元；而在盈利的上市公司中，有一半以上企业较去年同期净利润降幅达到30%以上。

　　在整个行业的下行期，康华股份业绩下降幅度明显小于同行业公司水平，而经销商6月底库存的高企以及期后销售的低迷，显得极为“突兀”。在收入增长存疑的同时，康华股份各项费用却出现大幅下降，暂且不论其费用下降是否合理，费用下降能否带来盈利的持续增长或稳定是很令人怀疑的。

　　而相比于药品集采降价的血雨腥风，康华股份进入集采的一些产品收入或毛利率下降幅度很小，甚至出现增长，到底是集采对公司不构成影响还是公司有特殊手段可以规避集采的影响？而对公司影响更大的可能是越来越逼近的POCT试剂产品的集采，未来将如何让我们拭目以待。