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机构：国信证券

研究员：曾光/张鲁

上市公司承接华图教育优质资产，转型聚焦招考培训，2024年营收已超越中公教育成为行业第一。华图教育深耕职教二十余载，是国内最早的招考培训机构之一，于2019-2021年对上市公司进行股权收购、管理层更替，2023通过无偿授权华图教育无形资产，逐步完成资产整合与实控人变更。公司至此转型聚焦以面授为主的招录培训业务。转型后收入业绩大幅改善，2025年前三季度实现营收24.6亿元，实现归母净利润2.49亿元。

公考热驱动招录培训行业需求扩容。2026年国考资格审查人数371.8万/+9%，首超考研。预计2026-2030年，应届高校毕业生将以4.4%的年均复合增速至1563万人，同时就业竞争压力预计考公意愿维持高位，推动笔试市场自2026年的319亿元提升至2030年的454亿元。面试市场预计受退休延迟、岗位腾退不足导致入面人数受限，预计2030年略增至约267亿元体量。

后协议班时代格局重塑，华图山鼎历史包袱轻，已抢占先机。2021年前协议班“高收高退”降低考生决策成本、放大需求，为机构提供了充裕现金流，助力行业CR3一度近50%。但本质是财务承诺替代教学深化，实收扩张受制于自然通过率。21年内外部多重因素下弊端突显，龙头退费率激增，2024营收CR3降至19%。华图山鼎包袱相对较轻（17年协议班占比40%，远低于中公73%），后协议班时代抢占先机，2024年营收超越中公，成为行业第一。

未来增长核心看点在于“考编直通车”的下沉突破与生态合作赋能。1）“考编直通车”以“基地授课+科目制集中授课+长周期无限学”为特色，基地沉浸式备考可将通过率较自然通过率（约5%-10%）提升20余个百分点，“无限学”多次备考，进一步推高综合通过率，降低决策成本。但受限于租金和教师成本等，商业模型开班门槛高，行业过去主要在需求集中的省会交付。

公司创新科目制交付，将单月交付天数从83天缩至43天，大幅优化模型，使下沉市场基地班盈利成为可能，同时借助300+地市的千余家网点覆盖，有望率先承接下沉市场的高质量培训需求。2）与粉笔签署战略合作框架，双方有望通过合作发挥各自资源禀赋、共研AI、改善行业竞争环境等。

风险提示：产品销售不及预期、行业竞争加剧、股东减持、公考持续缩招等。

投资建议：基于上述对行业及公司现有业务的分析，我们预测公司2025-27年归母净利润为3.5/4.3/5.6亿元（此前为3.5/4.3/5.1亿元）。综合考虑员工持股计划明确业绩目标、公考热下考培标的稀缺性与龙头溢价、以及公司正处在“考编直通车”推广与生态合作改善竞争环境的起点，再结合绝对估值及相对估值，我们给予公司2026年39-41xPE，对应目标价85.7-90.1元，较当前13%-19%上涨空间，维持“优于大市”评级。

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