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文/张向东

访谈开始前，滕泰看到了一个最新数据，2025年前11个月，中国固定资产投资增速为-2.6%，其中民间固定资产投资增速为-5.3%。

在国家统计局2025年12月15日发布的统计图上，自今年3月以来，固定资产投资增速一路下行。2025年1-3月全国投资增速为4.2%，是全年的最高点。

滕泰是中国民营经济研究会副会长、万博新经济研究院院长，是宏观经济、金融体系、资本市场等领域内的资深专家。

他说，“大概率，2025年是改革开放以来，中国第二次出现投资负增长。”

居民消费仍在艰难回升中。2025年前三季度，全国居民人均消费支出同比增长4.6%，扣除价格因素影响，实际增长4.7%，均低于2024年同期水平。

投资负增长意味着经济中资本形成规模的收缩，产能过剩、市场投资意愿低迷，一定程度上是此前长期、大量低效无效投资的后果；消费不振，则意味着居民消费信心不足，通常与收入不稳定、预期不明朗等因素有关。

这便是中国经济的当下镜像。二十届四中全会通过十五五规划建议，将“居民消费率明显提高”作为未来五年中国经济发展的重要目标之一，同时大力提振消费，实现由“投资于物”转向“投资于物与投资于人的紧密结合”。

居民消费率是衡量一个国家或地区居民消费支出在GDP中占比的重要指标，2024年，中国居民消费率为39.9%，而全球中等收入国家平均水平为55%，发达国家普遍处于50%-70%的水平。

2025年12月16日，国家发改委发布的一篇文章称，内需不足是当前经济运行面临的主要挑战，突出表现为居民消费率偏低，与发达国家相比仍有约10—30个百分点的差距，特别是服务消费占比偏低。

为什么中国越来越急迫地将拉动经济发展的主动力由投资切换成消费？为什么投资开始出现负增长？为提升居民消费对经济发展如此重要？过度投资、低效投资给投资带来了那些后遗症？十五五期间，财政的钱该怎么花，才能切实提振消费？

而宏观政策取向的重大变化，给居民投资逻辑带来的直接影响又是什么？

国家发改委的文章称，居民消费率偏低究其缘由，一方面，居民就业增收面临压力，消费能力受到制约；另一方面，部分消费领域还存在一些限制性措施，导致潜在消费需求难以有效释放。同时，投资动能有所减弱。一些领域制造业投资存在低水平重复和同质化竞争等问题，有的地方铁路、公路等传统基础设施已接近饱和，投资回报率出现下降。

这些判断与滕泰的结论不谋而合，只是相比之下，滕泰的观点更锐利直接，也更急迫坦诚。

在《消费繁荣与中国未来》一书中，滕泰称，“从消费抑制到消费繁荣，建成消费型社会，是中国经济必须跨越的一道坎。然而，从消费不足、企业产品销售不畅、年轻人失业率高、通缩风险、企业和居民资产负债表衰退等以消费抑制为特征的经济循环中走出来，仅仅依靠经济自身的力量是不够的。”

滕泰表示，为了迈过这个坎，需要持续推动中国经济一系列的政策深度转型和深化改革措施。

2025年年底，围绕投资与消费，和讯网与滕泰进行了交流。

他认为，消费不仅仅是扩大需求、拉动增长的手段，而且是所有经济活动的终极目的。提振消费过程中，一个重要的事情是，政府的财政支出方向要转变。政府指出更多用于收入补贴、改善民生，企业用新供给创造新需求，老百姓(603883)自主消费。“让上帝的归上帝，凯撒的归凯撒”。

滕泰判断，未来在提振消费、促进有效投资、增加居民财产性收入方面，唯一能取代房地产这个角色的，就是股市。

滕泰说，“股市的上涨与GDP不是正相关的关系，它跟经济的增长模式正相关。”

和讯网：目前中国结构性总需求不足的具体表现有哪些？解决供需失衡的突破点在哪？

滕泰：首先我们总需求不足的特征是结构性的，外需其实相对表现还不错，2025年的实际顺差甚至创了新高，我们主要是内需不足。因此，二十届四中全会通过的十五五规划建议，也把扩大内需作为一个长期战略，强调要紧紧抓住扩大内需这个战略基点，始终要把提振消费放在最优先的位置。

过去连续将近20年，我们的投资率（衡量资本形成总额占GDP比例的宏观经济指标），比全球平均水平高出15-20个百分点，长期在40%-45%之间波动。相对应的，消费率比其他国家平均又低了15到20个百分点。我们现在的消费率（又称最终消费率，是指最终消费总额占当年国内生产总值的比重）大概是56%左右。这个指标，欧美国家都是70%以上，高的国家达到了80%。这说明我们消费占比较低，同时投资占比又较高。

这种扭曲不是一天的事，是长期以来的经济发展观念和经济政策造成的。

这种情况在疫情期间进一步加重了。疫情期间，欧美国家就两个政策，一个是降息、量化宽松，一个是给老百姓发钱。这样他们的需求就非常旺盛。中国长期的观念就是要创造财富，就是要扩大投资，所以要尽快恢复生产、恢复供应链。2020年，我们的经济是正增长，但其中81%是由投资拉动的，消费对经济的贡献是负的。

后果到2022年以后就显现出来了，2020年搞的投资，当年扩大了需求，两年以后就形成了供给，房地产变成了供给过剩，厂房设备变成了新产能，基础设施也变成了新供给。所以，靠投资促进需求是有后遗症的。

2020年扩大投资对疫情期间稳增长发挥了重要作用，但也是造成2022年以后中国投资增速不能持续的重要原因。

到了2025年，后果就非常有挑战了。官方刚刚公布的数据显示，中国今年前11个月固定资产投资增速是-2.6%，今年最后还有一个月，今年大概率是改革开放以来中国第二次出现投资负增长的情况。

这种情况下，如果再去扩大投资，效果会跟2020年的情况一样，当期投资拉动需求，但再过几年，这些投资项目又变成新增供给，如果项目没有效益，债务负担又会爆发。

和讯网：为什么在过去一二十年的时间里，靠投资有时候就能起到很好的经济增长效果，而近几年就不行了？

滕泰：主要是历史发展的阶段不同。在快速城镇化或快速工业化阶段，多搞投资是对的，有句话叫做要想富先修路。所以，上世纪八九十年代，甚至21世纪前十几年，扩大投资对中国经济的起飞起到了至关重要的作用。

但过了那个阶段后，甚至去工业化了，产能过剩了，也到了后城镇化阶段了，很多基础设施已经饱和了，如果这个时候再去扩大投资，效果就不一样了。

任何一个国家的扩大内需的政策，都要从自己的实际情况出发。比如美国，二战前几年，罗斯福新政，核心也是扩大投资，修桥修路修机场，那是正确的。但为什么到1960s以后面对经济衰退，它就不再搞投资了？因为投资过剩了。当时美国总统约翰逊搞了一个“伟大社会”计划，大量的财政资金投资于民生，它跟那个阶段的需要又结合了起来。

2000年以后，美国又经历了两次危机，一次是2008年的次贷危机，冲击非常大；一次是2020年的疫情。但它既不修桥修路修基础设施，也不去扩大民生、社保什么的，因为这些也搞好了。这阶段的政策就是发钱让你去消费，降息降准，让资本市场起来，把房地产稳住。

所以，当缺基础设施的时候，就要投资基础设施。但过剩以后再投，那就超过实际需要，投的都是低效投资、无效投资，修的路没有车跑，修的大楼空着，修的厂房生产了很多过剩的产品，变成库存了。这样的投资是对社会资源的极大的浪费。

有一个数据，2018年以前那三年，也就是2014年到2017年，中国有14个省份的固定资产投资总额大于本省的GDP。就是一块钱的投资还产生不了一块钱的GDP，你想想多可怕？

2018年以后，各省市县的固定资产总额不公布了，只公布一个增长率。作为学者，我们研究其实有困难的，我们希望还是公布，要公开信息，这对经济发展有好处。

其实我们投资过剩已经不是一两天的问题了，可能从2014年到2017年那个时候就有投资过剩的现象了，但是我们的观念没有转过来，我们还认为扩大投资见效快，政府也能够主导，结果造成了大量的过剩投资。全国几千个特色小镇，大部分空置，这是非常严重的资源浪费。

观念之外，我们的投资体制也需要调整。我们有一整套的投资体制，从每年年底报项目、审批项目、然后落实项目，几万亿的规模，决策流程没有存在障碍的地方。地方政府稳增长的手段就是招商引资，或自己搞个基建项目，都是指向投资的。

这么一种决策观念和决策体制背后，甚至还有一些利益的驱动。包括地方融资平台、土地财政、施工单位等，利益上都指向扩大投资。

而我们提振消费的决策观念也来得稍微慢了一点。我本人从2020年开始意识到这个问题，一直在呼吁提振消费，呼吁了五六年了。好在2022年的时候，我们的决策逐渐认识到要发挥消费的基础作用，随后又把提振消费摆在优先位置。到现在，全社会都知道要提振消费，这个社会观念、决策观念，应该说已经发生了巨大的转变。

但是，在行动上还没转过来。虽然都说把提振消费摆在优先位置，但一做预算的时候，你会发现每年几万亿的投资就下去了，给消费搞点补贴呢？去年1500亿，今年3000亿，在140亿的GDP盘子里，算什么？在50万亿的社会零售总额里，算什么？

所以推动从扩大投资到重视投资效益，减少低效无效投资，更加重视消费，这个决策观念的转变，还没有完成。全社会从上到下，从相关部门到地方，都还需要更深刻地理解提振消费的重要性。

和讯网：“过度投资陷阱”会对老百姓的生活产生哪些影响？

滕泰：所谓“过度投资陷阱”，是不该搞的投资始终停不下来。在历史上比较经典的案例是上世纪90年代的日本，日本在七八十年代，已经做了很多基础设施设施。到1990年代，日本经济衰退，怎么办呢？它沿用了美国的罗斯福新政时代的经验，拼命搞投资，公路修到了没有人到的地方去，根本就没有车，造成了很大的浪费，对经济增长和民生福利完全没有用。

这种“过度投资陷阱”，中国一定要警惕。从老百姓的角度来讲，一些浪费的投资实际上挤占了消费。

怎么把过度投资的资源，每年几万亿的低效、无效投资转移过来，变成居民收入、变成居民消费，才是中国扩大内需的根本的出路。

如果这个改革完成了，每年真的有几万亿低效、无效投资省下来了，通过深化改革，变成了居民收入，或者变成居民社保，那个时候居民的消费能力就增长了。所以我们要不遗余力的推动这项改革，要减少低效、无效投资，把这个社会资源省下来，变成居民的收入或者社保。

和讯网：消费究竟是经济增长的手段，还是经济增长的目的？

滕泰：根据有关测算，一块钱的财政资金，如果去搞投资，投资乘数不到1.06倍，个别省份投资乘数小于1。如果把这一块钱用来给老百姓发消费券呢？农村居民的消费乘数是3倍以上，城市居民的是5倍以上。我们就按3来计算，1万亿的财政预算，如果直接发给老百姓，那它可以产生3万亿元以上的经济循环，创造3万亿以上的总需求。但是把这1万亿的资金拿去搞投资，那最多产生1.06万亿的总需求。如果项目比较偏僻，可能效果更不明显。

比如，在一个偏远的地方，搞一个万亿的项目。它与北京的出租车驾驶员能不能拉到客人有关系吗？它与东北的某个小年轻能不能找到工作有关系吗？它跟3000个小县城小商店里的东西能不能卖出去有关系吗？

所以，投资基础设施的影响是局部的，在哪投资就在哪收益。但如果投资给14 亿人一人发1000块，总共1.4万亿，这个影响可就不一样了。如果想让效率高一点，可以只发给6亿中低收入者，让他们自己想买什么买什么，这个边际消费倾向会更高。至于一些人担心老百姓会存起来不花，那也是有办法解决的，发通用消费券就可以了，或者规定半年不用，过期作废。

所有质疑给老百姓发钱促消费、质疑提高社保促消费，而宁愿去搞投资的观念，都是陈旧的决策观念。这种观念没有认识到，投资和生产的所有目的归根到底，都是为了让老百姓消费。

现在一说提振消费，很多人认为是它是扩大内需、拉动经济增长的手段。实际上，消费也是我们所有经济活动的最终目的。

把消费仅仅当作拉动经济增长的手段，导致的一种后果是：一提到促消费，大家就觉得，政府是不是又惦记我口袋里的钱了，想通过什么手段刺激我去消费。这是不对的。

促消费，不能惦记老百姓口袋里的钱，政府得把之前用于低效无效投资的资金，用于生产补贴的几万亿资金，用于出口补贴的万亿资金，逐步改为中低收入者的收入补贴，把社保搞好，让老百姓有底气消费。

有一句话可能我们都听说过，叫“上帝的归上帝，凯撒的归凯撒。”

提振消费也是一样，政府干政府的事情，企业干企业的事情，老百姓干老百姓的事情。老百姓有多少收入，他知道怎么花。企业要通过创新产品和服务来扩大需求。政府该发钱发钱，该增加社保增加社保，该降息降准就降息降准，用你手里能掌握的那个东西去提振消费。

“宏观消费压抑”是一个特定的历史文化现象。不但中国出现过“宏观消费压抑”，日本也出现过，“大萧条”之前，美国也提倡节约的，不提倡消费。经历过“大萧条”以后，美国的观念就变了。

一句话，在没有实现中等收入或者是富裕阶段之前，任何国家、任何家庭，都倾向于压抑消费，多生产，多投资。但是过了这个阶段以后，生产过剩了，投资过剩了，再不消费，整个经济转不起来了，这个经济就要出问题。

所以以前，我们少消费，多投资，多生产，可能是对的。但现在和以后，必须得尽快要把更多的财政资金，更多的国有资产分红收益等，都尽多地用于民生支出，更多地“投资于人”，更多地提振消费，这样经济才能真正健康发展起来。

和讯网：在房地产逻辑已经改变的情况下，十五五期间，股市是老百姓值得尝试的重要财产性收入方式吗？你最近预测，未来五年A股的总市值应该达到200万亿到300万亿之间，在没有重大改革措施的前提下，这个目标可能实现吗？

滕泰：在过去20多年里，得益于城镇化的不断扩张，房地产确实有了一个很快的大幅的增值，但是过了快速城镇化阶段以后，要再指望房价持续上涨的话，恐怕很困难。当然，经历过这几年的调整后，房地产的风险也比以前要小了。

展望“十五五”，在增加居民财产性收入方面，唯一能够取代房地产这个角色的，就是股市。

股市的上涨不能脱离经济基本面，但是很多人把股市和基本面的关系，理解成了股市上涨与GDP增速正相关的关系。比如，他们认为，前些年中国经济每年7%-8%高增长的情况下，股市都没怎么涨，现在经济增速只有5%左右了，股市还能涨吗？

可以看看美国。道琼斯指数从7000点到现在46000点左右，涨了七八倍，美国的实际GDP增速其实很低，为什么会这样？

所以，股市的上涨跟GDP增速未必是正相关的关系。股市跟经济增长质量和增长模式更相关。

如果一个经济体的增长模式，是以银行贷款驱动房地产来增长；是以银行贷款驱动地方政府搞基建来增长；是以银行贷款驱动企业扩大再生产来增长；那这种增长模式对资本市场的支撑就比较弱。如果把资本市场定义成直接融资的工具，甚至以牺牲老百姓和投资者的利益为代价去发展资本市场，那经济增速再高，股市也不会涨。

展望“十五五”，靠银行信贷扩大来驱动房地产、驱动地方搞基建、驱动厂房设备投资，这个传导机制不行了。必须得通过资产端的价格上涨来完成货币宽松这种新的传导机制。这个时候，股市的重要性就出来了。

如果新的增长阶段，不再是以前那种增长模式，而是一种“资本+创新”驱动的新模式，比如半导体、创新药、新消费等，这些创新的增长点不以银行信贷为主要动力，主要靠资本市场驱动，并且把增长的成果回报给投资者，形成 “资本+创新+投资者回报”的新模式。在这种情况下，哪怕是GDP增速低一点，我们的资本市场也是有潜力的。

当然，这也需要相关决策观念的转变。比如货币政策，在当前情况下，到底有没有降息空间？为什么2008年美国可以降到零利率？为什么2013年、2014年，日本可以降到零利率、负利率，欧洲也可以维持七八年的零利率、负利率？为什么我们降息现在就“没有空间”了？

中国非金融企业的信贷总额有150-160万亿的规模，降息一个百分点，企业的利润就增加1.5万亿。利润增加1.5万亿，对资本市场会有什么影响？会增加多少市值？

中国居民信贷总额80多万亿，降息一个百分点，老百姓一年少付8000亿的利息，等于发了 8000亿钱，消费能不能起来？

中国政府部门表内负债总额将近100万亿，降息一个百分点的，政府部门一年少付1万亿的利息。

可是这么巨大的好处，为什么不降息呢？

如果我们的货币政策在降息之前，先算算降息以后银行不赚钱怎么办？那降息就降不了。所以，我们的货币政策到底是维持经济增长、保护就业呢？维持房地产、股市、物价的稳定呢？还是为了维护商业银行盈利的稳定呢？

银行是金融机构，如果目前环境下各行各业的利润都下降了，银行的利润就应该下降，甚至亏损都是正常的。等经济好了以后，等各行各业的利润好了以后，银行自然就会盈利。

如果把商业银行盈利凌驾于宏观经济之上，牺牲整体经济来保护银行盈利，那这样就没有降息空间了。

反过来，如果把商业银行作为支持经济增长的工具，而不是把银行盈利摆在整体经济的前面，那就有很大的降息空间。

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